Nieuws en agenda

Promotie dhr. drs. ir. I.Th.J. Kuiper, CFA

Titel: Essays on Investing in Stock and Bond Markets
Promotor: prof. dr. J.J.A.G. Driessen
Co-promotor: dr. L.T.M. Baele

Herbalanceren, low volatility aandelen en werkloosheidscijfers


1. Herbalanceren van portefeuille: less is more

Langetermijnbeleggers stellen vaak regels op voor de samenstelling van hun portefeuille: zoveel procent aandelen, zoveel procent obligaties, zoveel procent andere assets. Ze doen dit om de risico’s van de portefeuille te beheersen. Bij stichtingen en pensioenfondsen worden deze verhoudingen veelal vastgelegd door de toezichthouders.

De waarde van aandelen ontwikkelt zich anders dan die van obligaties. Daardoor verandert de samenstelling van de portefeuille. Stijgen de aandelen sneller dan de obligaties, dan neemt automatisch het percentage aandelen in de portefeuille ook toe. Daalt de waarde van de aandelen, dan stijgt het percentage obligaties. Om de verhouding weer in balans te brengen, worden periodiek aandelen of obligaties verkocht en gekocht.

Als er te veel aandelen in portefeuille zijn, is het risico te hoog. Bij te weinig aandelen daalt het verwachte rendement. Om de samenstelling altijd in balans te hebben, zou je elke dag moeten kopen en verkopen. Op basis van modellen hebben we berekend dat het voordeel voor de belegger over een periode van twintig jaar dan echter slechts 0,3 procent is van de oorspronkelijk waarde van de portefeuille. En dan tellen we de transactiekosten niet mee. Wegen we die wel mee, dan is veel balanceren ronduit onvoordelig.

Bij de situatie hierboven gaan we uit van constante verwachte rendementen. We hebben ook gekeken naar een situatie waarin financiële markten voorspelbaar zijn. Hiervoor hebben we een zogeheten VAR-model gebruikt. Wanneer beleggers deze voorspelbaarheid negeren, is het voordeel van minder herbalanceren groter dan ze denken. Jaarlijks balanceren in plaats van maandelijks komt volgens ons model overeen met ongeveer 1.5% van de oorspronkelijk waarde van de portefeuille. Dit komt voornamelijk door het trendmatige gedrag van aandelen. Het vermijden van transactiekosten vergroot het voordeel van minder frequent herbalanceren.

Beleggers zouden zich moeten afvragen wat voor hen de optimale frequentie is om de portefeuille in balans te brengen. Doen ze het vaak, bijvoorbeeld elke maand, dan blijft de portefeuille mooi in balans, maar zijn de transactiekosten relatief hoog. Brengen ze de portefeuille minder vaak in balans, bijvoorbeeld één keer per jaar, dan zijn de transactiekosten veel lager.
Volgens ons wegen de lagere transactiekosten ruim op tegen de tijdelijk onbalans in de portefeuille. Wij zouden beleggers dan ook adviseren om één keer per jaar de boel op orde te brengen.

2. Hoog rendement voor low volatility aandelen: kwetsbaarder voor renterisico

Aandelen met een lage volatiliteit (low-volatility) leveren een hoger rendement op dan je op grond van het risico zou verwachten. Analisten kennen dit verschijnsel als de ‘low-volatility anomaly’. De gebruikelijke verklaring wijst naar het gedrag van beleggers en analisten. Maar het renterisico speelt ook een grote rol, blijkt uit ons onderzoek.

Low-volatility aandelen zijn aandelen die relatief kleine prijsschommelingen kennen. Het gaat om sectoren met een laag risico, zoals nutsbedrijven en basisgoederen. De bedrijven hebben stabiele inkomsten en een voorspelbare winst. Voorbeelden in Nederland zijn Unilever en Ahold, in het buitenland Nestlé en bierbrouwer Anheuser-Busch Inbev.

De kasstroom en de winst van low-volatility aandelen is goed voorspelbaar. Daardoor is de rente belangrijk in de bepaling van de contante waarde. Dat zit zo: daalt de rente, dan wordt de toekomstige winst meer waard. Stijgt de rente, dan worden deze aandelen juist minder interessant. Dit effect is vergelijkbaar met de waardeontwikkeling van obligaties.

Als deze aandelen gevoelig zijn voor renteontwikkelingen, dan mag je ook een vergoeding verwachten voor het renterisico. Immers, als de rente stijgt, is de toekomstige winst en het uit te keren dividend relatief minder waard. Dit effect blijkt er inderdaad te zijn, al verklaart het niet de gehele ‘low-volatility anomaly’.

Beleggers doen er verstandig aan om bij hun strategie rekening te houden met de rente-effecten op low-volatility aandelen. Low-volatility aandelen bewegen meer dan andere aandelen dezelfde kant op als obligaties. Institutionele beleggers die beleggen in low-volatility aandelen hebben waarschijnlijk meer renteafdekking in hun portefeuille dan ze denken. Wie veel low-volatility aandelen heeft, is dus kwetsbaarder voor schommelingen in de rente.

3. Reactie op werkloosheidscijfers: slecht nieuws is soms goed nieuws

Hoe reageert de aandelenmarkt op dalende of stijgende werkloosheid? Om een antwoord op die vraag te vinden onderzochten we Amerikaanse data uit de periode 1967-2013. Elke maand maakt het US Bureau of Labour Statistics nieuwe werkloosheidscijfers bekend. We hebben in totaal 500 van deze berichten vergeleken met de koersontwikkeling op de dag van bekendmaking.

Belangrijk hierbij is niet in de eerste plaats de hoogte van de werkloosheid, maar de mate waarin die afwijkt van de verwachting. De verwachting is al in de aandelenprijs verdisconteerd. De verwachting is moeilijk objectief te meten. Daarom hebben we een model ontwikkeld om de verwachting te schatten. Is de werkelijke werkloosheid hoger dan verwacht, dan spreken we van slecht nieuws, valt de werkloosheid lager uit, dan is het goed nieuws.

We hebben de conjunctuurcyclus naar groeiniveau en momentum opgeknipt in vier delen: herstel, oververhit, groeivertraging en recessie. Zo konden we bekijken of de reactie van de markt anders is in een krimpende of groeiende economie. In de meeste gevallen vonden we geen significant verband tussen afwijkingen van de verwachting en de aandelenkoersen. Een uitzondering geldt voor hogere werkloosheidscijfers bij hoge economische activiteit. Die stuwen de koersen op.

Om deze reacties beter te begrijpen hebben we voor iedere koersreactie gekeken naar de oorzaak. Koersen fluctueren om drie redenen: de risicovrije rente verandert, de risico-opslag op deze rente verandert, of de verwachte kasstroom (dividenden) verandert. We tonen aan dat alle drie factoren een rol spelen bij de koersreactie. De onderliggende factoren bewegen soms veel sterker dan de uiteindelijke koersverandering. Dit komt doordat ze vaak in tegengestelde richting werken.

Een verklaring voor de koersstijging bij hogere werkloosheidscijfers en hoge economische activiteit is dat een hogere werkloosheid voorkomt dat de lonen gaan stijgen. Hierdoor blijft de inflatie laag. De centrale bank zal dan minder geneigd zijn om de rente verhogen. Een hogere rente heeft een negatief effect op de aandelenkoersen. Als beleggers verwachten dat de rente laag blijft, durven ze aandelen te kopen.

Wat heeft de belegger aan dit resultaat? Stel dat je in een groeiende economie goed in staat bent om de nieuwe werkloosheidscijfers te voorspellen. En dat die cijfers hoger zijn dan men algemeen in de markt verwacht. Dan kun je voordeel behalen door kort voor de bekendmaking van de cijfers meer aandelen te kopen. Daarnaast kunnen beleggers de resultaten gebruiken om het sentiment in de markt goed in te schatten.

Over Ivo Kuiper

Ivo Kuiper (1984) studeerde Technische Natuurkunde aan de TU Delft en Bedrijfskunde aan de Erasmus Universiteit (cum laude). In 2009 trad hij in dienst bij Kempen Capital Management als kwantitatief analist. Na een periode als beleggingsstrateeg is hij sinds 2017 verantwoordelijk voor het assetallocatie- en renteteam. In deze functie is hij mede verantwoordelijk voor het formuleren van de huisvisie van Kempen Capital Management. Zijn werk in de financiële wereld was een waardevolle basis voor de onderzoeksvragen voor zijn promotie.



Locatie: Cobbenhagengebouw, Aula (ingang via Koopmansgebouw)


Proefschrift aanvragen












Wanneer: 21 december 2017 16:00

Waar: Bereikbaarheid campus Tilburg University